市值相差28倍,恒顺醋业为何没能成第二个海天?

文/读懂财经 孙勇 2021/04/25 22:28 恒顺醋业

5535亿的酱油老大,193亿的醋业一哥。

2019年9月,在一次媒体交流会上,当被问及如何看待“打酱油”的海天市值已经超了万科时,郁亮的回答是“我是服气的。”

郁亮说这话,当然是本着谦虚的态度,但海天也确实让人服气。一年多过去,如今海天市值5535亿,已是万科的1.7倍,在一众消费股里,也仅次于两万亿的茅台和一万亿的五粮液。其稳定的业绩增速、超高的ROE水平,引得无数投资机构“竞折腰”。

海天的珠玉在前,也让市场不由地对恒顺醋业看高一线。逻辑看起来也很通顺,海天是酱油老大,恒顺是醋业一哥,既然都是调味品细分赛道上顶级玩家,恒顺为何不能成为第二个海天?

然而,实际却是另一番境地。市值上,目前恒顺只有193亿,跟海天差了28倍;营收上,2020年,海天227.92亿,恒顺20.14亿,差了10倍;净利润上,海天64.03亿,恒顺3.15亿,差了19倍。

事实上,二者虽表面相似,细看却有诸多不同。其一,市场格局不同,规模上,酱油700亿,醋170亿,市占率上,海天20%,恒顺7%;其二,渠道不同,餐饮渠道对于调味品至关重要,这方面,海天占比超60%,恒顺只有15%;其三,管理水平不同,海天07年便已通过改制释放出活力,恒顺长期受累于国企体制。

这也是恒顺成不了第二个海天的主要原因。

 

/ 01 /

同调料不同命,“吃醋”天然不如“打酱油”


在调味品领域,酱油行业的海天和醋行业的恒顺一直被拿来做比较。但无论是业绩还是市值,不管从哪方面来看,海天都远胜一筹。

当然,也不是恒顺不努力,而是同调料不同命,酱油和醋的行业规模实在相差太大。

正所谓,大行业才能出大公司。

白酒之所以能跑出茅台、五粮液这两个万亿巨无霸,那是因为白酒行业本身拥有万亿规模作为支撑;乳制品之所以能跑出伊利、蒙牛、飞鹤这三家千亿巨头,那也是因为行业本身拥有2600亿规模作为支撑。

而酱油这条赛道,虽不及白酒、乳制品这般宽阔,但空间也足够庞大。

2019年,我国酱油产量近1000万吨,是调味品领域的第一大品类,占比近40%。食醋产量约435万吨,占比约17%,虽排名第二,但与酱油差距较大。

这也不难理解,酱油算得上是刚需中的刚需,但凡炒菜基本就得用,家家户户都离不开。而醋却并没有那么高的渗透率,虽然有些地方无醋不欢,但也有很大一部分人,即便吃饺子、凉皮,也是滴醋不沾。

具体到企业上,2020年,海天的酱油销量高达245.33万吨,恒顺的食醋销量只有17.78万吨。

从市场规模看,差距更大。2019年,酱油的市场规模约为700亿,食醋只有170亿左右。说白了,在矮个里拔出高个,放到高个堆里还是矮个。

除了市场空间,市场集中度则是决定行业能否跑出大公司的另一个关键。

比如,经过多年发展,我国乳制品行业已经形成了伊利、蒙牛的双寡头格局,白电行业则是美的、格力双雄并立。这两个行业市场集中度都很高,龙头企业都占据了较大的市场份额。

相对来说,我国调味品行业由于进入门槛较低,市场普遍较为分散。

即便是酱油行业,2019年CR5也仅为30%左右。不过,凭借渠道及品牌优势,海天做到了近20%的市占率,排名行业第一,与排名二、三、四位的厨邦、美味鲜、李锦记等拉开了较大差距。

相比酱油,食醋行业的集中度更低,2019年CR5只有17%左右。虽然也是行业老大,但恒顺的市占率只有7%左右,不仅难比海天,与排名第二、三、四位的紫林、水塔、海天(是的,海天也做醋,且已经排到了行业老四)也没有拉开太大的差距。

都是调味品细分品类,为什么食醋行业的集中度会明显低于酱油?

其原因是,不同地方生产的酱油,口味差异性并不大,龙头企业较易实现全国化扩张。2020年,海天来自东、西、南、北、中部地区的营收分别为44.83、26.92、41.24、56.76、46.55亿,基本没有盲点。

而不同地方生产的食醋,口味上却存在较大的差异。一方水土养一方醋,不同地域的人往往有自己偏好的醋和风味,也因此,区域属性在食醋行业尤为明显。目前已经形成了以镇江香醋、山西老陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋为代表的“四大名醋”割据一方的局面。

尤其是镇江香醋和山西老陈醋,从叫法上就能感受到差别。前者以糯米为主要原料,口味上酸度适中、香而微甜,后者以高粱为主要原料,口味上突出一个酸字。关于谁是中国“醋都”?江苏镇江和山西清徐也一直争论不休,各有说法。可谓是,一南一北,针锋相对。

这样的背景下,食醋龙头企业很难实现全国化扩张。

作为镇江香醋的代表,2020年恒顺在其大本营江苏所在的华东地区,取得的营收为9.96亿,占其总营收的半壁江山。而在山西老陈醋主导的华北地区,仅取得了1.17亿营收,占其总营收的比重尚不足6%。

相比酱油,醋是一门更难做的“味道”生意。这也决定了,同调料不同命,卖醋的比不过卖酱油的。

 

/ 02 /

恒顺的扩张难题,餐饮渠道始终缺位


除了行业层面的不同,对比海天和恒顺,不得不提渠道。

调味品的渠道主要分为餐饮和零售。并且,餐饮明显优于零售。

一方面,餐饮用量更大。

过去10年多来,由于城镇化率提升,导致生活节奏加快,我国居民外出就餐的比例越来越高,餐饮行业收入以每年超10%的增速迅速增长,目前规模已超4.6万亿。

与之对应的是,调味品餐饮渠道的消费量占比也呈缓慢提升之势,零售渠道的占比则缓慢下降,目前二者的比重约为55:45。

另一方面,餐饮粘性更高。

为了保障菜品口味的稳定,餐厅和厨师一般不会轻易更换调味品,甚至极端的情况下,某一品牌的调味品会贯穿厨师的整个做菜生涯。相对来说,调味品在零售渠道,并不具备这么强的不可替代性,更多时候,考验的还是企业的营销推广能力。

可以说,能否在餐饮端打开局面,对于调味品企业的发展至关重要。

这正是海天的优势。由于发力较早且餐饮渠道易守难攻,目前海天在餐饮渠道的市占率约为25%,高于全渠道20%左右的水平。来自餐饮渠道的营收,占其总营收的比重,则高达60%。

但餐饮渠道却是恒顺的短板。相比酱油直接的提鲜增香作用,醋所代表的酸味的调配是一门学问,多一分容易酸,少一分味道不够饱和,加上各地口味差异,恒顺很难一醋打开餐饮端局面。

目前,恒顺仍以零售渠道为主,来自餐饮渠道的营收占比仅为15%左右。

这导致,过去十年没能分享到餐饮红利的恒顺营收增速明显低于海天。在行业增速差不多的背景下,2011-2020年,海天的营收从60.91亿增长到了227.92亿,年复合增速为15.79%,恒顺的营收仅从10.18亿增长到了20.14亿,年复合增速仅为7.88%。

重零售轻餐饮的渠道结构,也使得恒顺在毛利率水平差不多的情况下,净利率明显低于海天。2020年,海天的毛利率为42.17%,净利率为28.12%,恒顺的毛利率为40.76%,净利率却仅为15.89%。

原因之一便是以KA渠道为主的零售渠道,需要付出比餐饮渠道更高的销售费用。2020年,恒顺的销售费用率为13.29%,比海天的10.93%高出2.36个百分点。

原因之二则是管理费用。2020年,恒顺的管理费用率为8.73%,这是其近五年来最低的一年;海天的管理费用率则为4.71%,而这是其近五年来最高的一年。可即便如此,恒顺仍高出海天超4个百分点。

为何差距如此之大?这就要说一说二者的管理水平了。

 

/ 03 /

恒顺的“内伤”,管理能力长期掉队


一般来说,当我们谈论消费品时,提到最多的,往往是产品力、品牌力及渠道力,但管理水平同样至关重要。尤其是在行业格局未定或陷入困境之际。

过去20年,靠改革激发管理活力,从而改变发展轨迹的企业比比皆是。远一点的有洋河,通过2002年和2006年的两次改制,一举缔造了我国白酒史上最大的增长奇迹;近一点的有汾酒,2017年,李秋喜赌上“乌纱帽”签订“军令状”,这几年打了一个漂亮的翻身仗。

海天的崛起,更是与此密切相关。其在2007年完成二次改制后,成为全民营公司,以庞康、程雪为首的管理层合计持股近50%,2014年又对90多名核心骨干进行了股权激励,整体推行高薪、高效、高责理念,从上到下,士气高涨。这是其发展的源动力。

而本身基础不错,却被“昏庸”管理缚住了手脚的企业,也不在少数。典型如承德露露,2006年万向接手后,便提前停止了发育,完全没有抓住植物蛋白饮料的黄金十年。

作为地方国企,管理层换了一茬又一茬,始终未进行任何股权激励的恒顺,长期受制于体制问题。

事实上,早在2001年,恒顺便登陆了上交所,募资2.84亿。这在当时,可是一笔比其10年净利润之和还要多的巨资。

不过,一夜暴富后的恒顺并没有及时做大主业,反而一拍脑袋搞起了多元化。此后几年,先后进军光电产品、汽车贸易、房地产及建筑安装工程等多个领域。可想而知,这些冒进大多惨淡收场。

相对来说,海天也一直在探索业务多元化,但无论是黄豆酱、蚝油还是醋,都与酱油主业协同,并未脱离调味品这个圈子。

2015年,恒顺好不容易剥离完副业,并完成了再融资,本以为就此一马平川,然而,2016-2020年,其营收增速分别仅为10.87%、6.52%、9.87%、7.51%、9.94%。作为食醋行业老大,甚至还赶不上行业的平均增速,实在有点拿不出手。

当然,认识到自身问题的恒顺,近年来也在谋求改革、寻求突破。

尤其是2020年初,董事会再次换届后,在营销体系和薪酬制度的重建上,恒顺动作颇多,试图以市场化的手段,激发内部活力。这也让市场重新对恒顺燃起了希望,整个2020年,其股价已翻倍有余。

这能助恒顺更上层楼吗?

答案还是肯定的。毕竟食醋行业仍以10%左右的增速稳步扩容,市场集中度低。作为行业龙头,恒顺也有一定的品牌势能。

不过需要注意的是,冰冻三尺,绝非一日之寒。在直接反应管理效率的人均创收和人均创利上,2020年,恒顺分别仅为75.98万、11.87万,而海天分别高达376.23万、105.69万。二者差距仍然巨大。

对于恒顺来说,成为第二个海天的路,无疑仍任重道远。

读懂财经原创文章,请转载时务必注明文章作者和“来源:读懂财经”。欢迎监督读懂财经的内容,如有任何问题,可联系读懂君(微信:dudong005)

热门文章

网站地图 石家庄娱乐招聘 长沙文浩娱乐 昆山金凤凰娱乐
申博太阳城娱乐官网 太阳城app 太阳城亚洲手机版 188申博太阳城
u宝娱乐是什么 500w彩票江苏快3 申博手机版客户端 中国竞猜网比分直播
太原娱乐 百宝箱国际娱乐 太原娱乐 爱拼网娱乐
金凤凰娱乐 娱乐招聘 石家庄新雅都娱乐 摩纳哥官方娱乐
777sbsg.com 286sunbet.com 44TGP.COM 596ib.com 558jbs.com
1112934.COM XSB592.COM 911XTD.COM 985sunbet.com 768XTD.COM
133TGP.COM 657SUN.COM 986jbs.com 67ib.com 222xsb.com
118XTD.COM 716SUN.COM XSB7777.COM 578DC.COM 999sbsg.com